Como mostraron los datos del cierre de 2019, el sector del Private Equity (PE) español finalizó el año con €8.890M invertidos (Informe C&C Private Equity & Venture Capital 2019), un nuevo record, por tercer año consecutivo, en este sector. En este contexto de crecimiento, cobra especial relevancia analizar algunos de los mecanismos habitualmente utilizados en su actividad cotidiana. En esta entrada vamos a hablar brevemente del Earn-out; una cláusula ampliamente utilizada como mecanismo de pago que, no obstante, puede cobrar todavía mayor relevancia en el actual contexto de incertidumbres existentes.
Cuando los adquirentes y los accionistas de una empresa (objeto de venta) llegan a un impasse en la negociaciónón para determinar la valoraciónón de una compañía basada en suposiciones sobre el rendimiento futuro, es habitual que surja la figura del Earn-out. Sobre todo, en aquellos casos en los que un determinado hecho o consecuencia incierta en el presente (pero posible de confirmar en corto plazo), puede alterar sustancialmente el valor de la misma. Por ejemplo; (i) una empresa tiene un cliente que pondera mayoritariamente en sus ingresos y este está cambiando su modelo de negocio; (ii) u otra en la que su vía de ingresos se ha asegurado principalmente mediante los concursos de las administraciones públicas, siendo estos susceptibles de renovación.
Así, podríamos definir éste como la cláusula mediante la cual se liga una parte del precio de venta a un rendimiento futuro o performance. Se produce por tanto una adquisición real en la que el precio tiene un componente fijo y cierto que se paga para trasladar la posesión y propiedad de la empresa, y otro aplazado, pero incierto, que se fijará en un momento futuro previamente pactado y en virtud de unas condiciones que se han de producir. Siendo muy recomendable que estas sean de fácil interpretación y comprobación objetiva.
Un Earn-out es, en cierta medida, un distribuidor de riesgo para el adquirente y para el adquirido, el primero desembolsa una parte del precio de compra por adelantado (“Upfront”), en el momento de cerrar el trato, así, el resto depende del desempeño de los objetivos futuros. El segundo “se juega” una parte del precio si se dan unas determinadas condiciones.
Por ejemplo, si el vendedor estima que su negocio vale €100M y el comprador establece que vale €70M, se podría acordar un precio inicial de €70M y los €30M restantes estar condicionados al desarrollo futuro. Esa parte variable puede depender de factores tales como ingresos, márgenes de EBITDA, beneficio por acción (EPS) u otros de índole menos financiera como la retención de empleados clave.
¿A quién beneficia la fórmula?
Como tantas otras cosas que tratan de determinar los acuerdos entre partes que implican una variable a futuro, depende.
En un Earn-out “justo”, la cantidad que se pague a la firma de la venta (“Upfront”) debería ser mayor que la queda pendiente del cumplimiento de objetivos. Un negocio que ha demostrado una evolución histórica de éxito “merece” ser valorado mediante una cuantía económica recibida en el presente. De hecho, en ese precio se está ya adelantando el valor futuro de la empresa que se va a adquirir.
No obstante, la parte variable ligada a objetivos es una demanda muy razonable por parte del comprador de un negocio que es susceptible de variaciones y adversidades en su desarrollo, que pueden alterar, confirmar o modificar de manera importante el valor del mismo. Al comprador le favorece el hecho de que una parte del precio, o sobre precio, sólo lo pagará en el momento que constate que las condiciones favorables previstas se han producido, y/o se “ahorrará” esa parte del pago en caso de no producirse estas.
Por otro lado, es muy relevante analizar cuáles son las métricas que escogemos para determinar ese rendimiento a futuro. También que el logro de los resultados o condiciones sometidas a Earn-out estén directamente en manos del vendedor. O al menos, que se protejan con claridad los parámetros fijados para evitar que el peso del valor aplazado dependa del comprador, siendo ya el nuevo propietario de la empresa.
Dependiendo de las variables escogidas, podrá existir mayor o menor exigencia de cumplimiento. La perenne discusión acerca de si las métricas son los suficientemente “challenging” o exigentes, por evitar, en la medida de lo posible, el uso de la terminología anglosajona por los profesionales de éste boyante sector de la Economía.
El Earn-out es, en definitva, un mecanismo muy útil que permite llegar a acuerdos para validar unas conjeturas a futuro. Esta diversidad de opiniones surge con más fuerza todavía en momentos como el actual, en los que nuestros optimismos y pesimismos salen a relucir. Una claúsula que deberá ser analizada en detalle para que los riesgos se distribuyan de manera equilibrada. Conseguir la muy valiosa y necesaria suma positiva.
